我国风险投资业发展中的问题及原因

作者：王海兰 赵 婕

摘 要： 分析了我国风险投资发展中宏观和微观两个层面的现状与问题，并指出了发展滞后的原因和国际上可供借鉴的经验。

　　自民建中央 1998 年在全国政协会议上提出加速我国风险投资发展的“一号提案”以后，在包括全国人大、政府部门、金融机构、民间资本等各方面的大力支持和推动下，我国风险投资事业得到了比较成功的发展，已经进入一个新的发展阶段。但是由于我国的风险投资业起步晚，缺少实践经验，它在发展中还存在宏观环境和微观运营两个层面的问题，并导致发展滞后。

一、我国风险投资发展的宏观环境问题

　　1 、风险投资主体严重缺乏，投资规模较小。根据中国科技金融学会的统计，到 2001 年末，全国共有 200 多家风险投资企业，资金约 300 亿元 ( 包括上市公司发起设立的科技创业公司资金 ) ，但真正投入风险项目并开始实施创业运作的并不多，只占有 10 ％左右。据《 IT 经理世界》的总结，目前像美国高盛等外国公司在国内风险投资规模为 2 亿美元左右，总归起来，目前国内外在我国总的风险投资大约为 8 亿美元。而相对于世界风险投资领域来说，尽管网络科技泡沫的破裂和全球经济在美国“ 9.11” 事件后的严重衰退 , 使风险投资受到一定影响，但总体规模仍在扩大。全球风险投资协会主席海格特在 2001 上海 APEC 中小企业论坛上说：“尽管风险投资与其他行业一样，受到经济周期波动的影响，但从美国的实际情况来看，风险投资虽然较去年有所降温，但第一、二季度的投资总额较之 2000 年和 1999 年还是有所增长，显示出良好的态势。美国风险投资基金规模达到 480 亿美元，比上年增加 150 ％，欧洲 160 亿美元，亚洲 60 亿美元。 ? 尽管各地区统计口径不同，特别是在欧洲和亚洲把许多企业兼并和收购也算在风险投资里，实际的风险投资规模可能有所差别，但与外国风险投资规模相比较，我国风险投资由于主体缺乏，规模要小得多，实际投入也少得多。

　　2 、缺少风险投资运作的法律环境支持。完善的法律和法规是保证风险投资健康发展的重要条件。我国的立法机构应在充分论证的基础上积极推进、加快风险投资的立法进程。

（ 1 ）进一步完善公司法，有利于科技企业上市。对公司法的修改要允许高科技企业在证券交易所设立的科技板块上市，为高科技企业上市创造条件。现有沪深两地上市规则中对规模要求和年业绩的要求过高，是高科技企业上市的两大障碍。而实际上高科技企业成长时期呈现两个特点，一是开始规模比较小，二是现金流量在早期可能是负的，甚至利润也更谈不上。所以，科技板企业一开始都不符合现有的上市公司条件。

（ 2 ）我国立法机关要尽快起草通过包括风险投资基金在内的《投资基金法》，规范投资行为，降低风险投资的风险，促进风险投资业的发展。

（ 3 ）在条件成熟时制定《风险投资法》。风险投资法是全面规范风险投资的法律，它要依据风险投资市场变化的规律，制定有利于风险投资业健康发展的法律。

《公司法》、《投资基金法》、《风险投资法》，这三部相关法律初步完成以后，还要修订其他有关的法律和法规，比如税法，风险投资基金要实行有限合伙制，就不能既收公司所得税，又收个人所得税；此外《信托法》、《担保法》、《专利法》、《商标法》、《外商投资创业投资企业的规定》、《计算机软件保护条例》等等，随着我国正式成为 WTO 的成员，我国风险投资业对行业法律环境的国际化原则要求会更高。

　　3 、参与各方对风险投资的认识滞后和偏颇。对风险投资的正确认识是风险投资业发展的前提，当前在对风险投资认识问题上存在认识滞后和认识偏颇的问题。其这主要表现：

　　首先是对风险投资特点认识不够。现在全国各地都在进行风险投资，而究竟什么是风险投资？国内各方面的理解并不一致。实际上风险投资是有风险的投资，国外有关研究材料显示它的成功率只有万分之八。风险投资还是组合投资，它把资金分散投在一群项目里，利用成功项目的高回报，抵偿失败项目的损失，因此必须搞一组项目，进行组合投资。风险投资是长期投资，从投入到退出，一般要 3 ～ 7 年，而且，在风险企业成长的过程中还要按商业计划书的规划分为第一期、第二期、第三期地不断增资。风险投资是权益投资，它看中的是企业价值的增长、所有者权益的增长，而不是短期的回报。风险企业短期内的现金流可能是负的，甚至可能亏损，像美国雅虎 Yahoo ！，上市时亏损 200 万美元， Exite 上市时亏损 400 万美元。风险投资是风险投资家利用他的知识、经验、管理能力和社会关系，来帮助创新者创业，实际上是和创新者共同创业的一种投资。

　　其次要充分认识风险投资的重点。“有人认为，风险投资主要搞企业兼并收购，拿了钱看哪家企业好，就买下来，然后包装上市；或者拟定了一个商业计划书后，就设法联络融资渠道，找风险投资家投资，在最短的时间内到创业板市场上市捞一把就走人。这是圈钱的办法，而不是搞风险投资。” 风险投资在创业企业成长过程中（创立、开拓、发展、成熟这四个阶段里）的重点，应放在二、三两个阶段，应该在技术相对有把握的情况下投资，支持它的发展、成熟。（见下表）上市只是出路，即风险投资最后的退出，是风险投资的结束，而不是风险投资的重点。

　　最后要充分认识风险投资的难点。风险投资的难点不是资金的问题，也不是创业板市场的建立问题。（据 2001 年的统计，目前国内各项存款余额 14.36 亿元，城乡居民储蓄 7.38 万亿元，这些钱在央行 2002 年 2 月份第六次降息后是有可能被动员出来的。）国外风险资本纷纷看好中国的市场，一再宣布要投入，而且随着《外商投资创业企业规定》的正式实施，我国的风险投资业务开始了全面对外开放。因此，资金将不成为主要问题。那么创业板市场是不是问题呢 ? 当然，没有创业板市场，风险投资人在进行风险投资时就要考虑将来的出路。但上市并不是风险投资的唯一出路，还有兼并收购、出售回购等方式，包括被大公司兼并、被职工或创业者回购。另外，风险投资是一种长期的投资，现在我们建立了不成熟的创业板市场，如果没有成熟的创新成果，光靠一些网站去上市圈钱，实际上就把风险投资者应当承担的风险转嫁给了公众投资者，不利于长期的发展。难点在于如何进行我国风险投资业的制度安排，使之既符合行业自身的游戏规则和国情基础，又与国际化原则相适应，让参与各方都对风险投资事业的发展充满信心。

　　4 、资本市场欠发达和资本趋利的流动性制约风险投资的发展。成熟的风险投资是与资本的相对过剩和资本市场的高度发达，以及高新技术的不断发展相伴而生的。风险投资有赖于退出机制的完善，而退出机制依赖于发达的资本市场。投资市场的功能既在于使投资者规避风险，也在于使投资者获取较高收益，而较高的收益是校正风险，维系风险投资热情的根本。目前我国的资本市场是欠发达市场，风险企业进入主板市场十分困难，境外上市的渠道也有待拓展，中国的创业板市场由于外部环境的不成熟、自身结构的缺陷以及所面临的潜在风险，还有待慎重的推进。 2002 年 2 月召开的全国金融工作会议和全国证券期货监管工作会议指出：“十五”期间要稳步推进证券市场体系建设，积极稳妥的做好创业板市场的筹备工作。

　　同时，经济高度发达的国家，资本相对充裕而且具有追逐利润的流动性。在一般行业由于高度竞争，企业利润趋于平均化之后，由于高新技术领域企业潜在的发展和获利空间较大，能够给投资人带来相应较高的投资回报，自然吸引风险资本的不断投入。另外，投资者素质较高，对经济的发展有一定的了解，对科学技术有较多的掌握，对自身的投资预期有正确的把握，一般会更多地趋向风险投资。在我国，由于经济发展的行业差别和地域差别仍旧存在，在传统领域仍存有许多投资机会，加之资本市场不发达，上海和深圳证券交易所的融资渠道和功能也主要为扶持传统行业的国有企业，尽管各地的产权交易市场承担了一些创业板市场的功能，但还远远达不到市场参与各方的要求。因此，一定程度上影响了风险投资的形成和发展。

　　二、我国风险投资发展的微观运营问题

　　由于我国经济体制正处于计划经济与市场经济的转换和现代企业制度、公司法人治理结构的创建过程之中，加之我国风险投资业起步晚，所以我国风险投资发展中存在以下几各方面的微观运营问题。

　　1 、风险投资家队伍尚未形成。风险投资家不同于传统意义上的投资家，他必须精通金融和法律，熟悉各学科的技术，能把握市场周期和了解技术的开发与应用周期，会使用信用和法律手段和通过对技术的把握和安排防范风险，同时，他还要有正确判断创业者及其团队、创业方案的能力。“风险投资家应该是个全才，他既应该受过系统而全面的教育，还要经过社会的磨练。既要懂业务、管理和金融，还要有较强的鉴别项目和公共关系的能力。” 现在我们缺少这样的风险投资家队伍。

　　2 、投资理念有待转变。风险投资机制与传统融资方式的最大区别在于风险投资在投资完成后还直接参与被投资企业的运作，能对风险企业在一些重大问题上提供管理和咨询。这就要求风险投资者改变投资理念，与风险企业密切合作。首先，风险资本家与企业管理层共同分享股权，目标一致，使企业管理层和风险投资者的利益趋于一致，大大降低了融资过程中的“道德风险”。其次，风险投资者参与企业领导，帮助制定企业的发展战略，与主要客户打交道、寻找企业所需的人才、协助企业进行收购兼并等等，甚至还可以通过解职、降职等行政手段对企业管理者进行直接监控，以此来缓解信息不对称，降低代理人风险。 再次，风险投资者分阶段地投入资金，甚至可以在企业经营不好的状况下放弃投资，激励其节约使用资金，有效控制了企业管理层的机会主义行为。从以上的分析中，我们可以看出风险投资理念能够使投资者、风险资本家和企业管理层三者紧密结合起来，建立一套以绩效为标准的激励和约束机制，大大减少了融资过程中的信息不对称和代理者成本，从而提高了融资效率。目前，我国的风险投资者需要改变传统的融资理念，参照上述理念指导风险投资的具体实践。

　　3 、风险资本来源和投资主体错位。西方发达国家的资本来源主要是私人资本，投资者大多通过风险投资公司、共同基金等机构或以个人、企业投资的方式从事风险投资，投资风险自担。而且，投资人有自己的投资收益预期，也有较强的风险意识。而我国的风险投资公司均由公司法人出资组建，资本大多属国家所有，加之国有企业的运作机制，奖励办法等原因，使其进取性和抗风险能力大大降低。这是制约风险投资的一个重要原因。

　　从我国目前的投资主体分析 , 主要的投资主体如商业银行、保险公司、信托投资公司和证券公司以及个人投资者都难以担当发展风险投资的重任。

(1) 安全至上的经营原则是商业银行不适合成为风险投资主体的根本原因。因为对于为高风险科技企业提供贷款的银行来说，得到的始终是正常的贷款利息，而无法从风险企业的巨大成功中获得任何额外的收益；但是企业的项目开发失败后，银行则要承担全部的贷款风险，银行存款人的利益无法得到保障。

(2) 保险公司受政策限制无法成为风险投资的投资主体。我国《保险法》 104 条规定 :“ 保险公司的资金运用必须稳健，遵循安全性原则，并保持资产的保值增值。保险公司的资金运用，限于在银行存款、买卖政府债券、金融债券和国务院规定的其他资金运用形式。保险公司资金不得用于设立证券经营机构和向企业投资。”可见，我国《保险法》对于保险资金投资范围的严格限制，使其难以进入风险投资领域。

(3) 信托投资公司和证券公司资金有限。信托投资公司大多由于经营不规范、业务不明确、投资效益差等原因，已经陷入了维持生存的困境之中；而证券公司自成立以来，就始终没有摆脱资金紧缺的困难，只是局限于投资银行部比较有限的范围之内。让他们对素有“烧钱”之称的高科技创业企业进行风险投资可谓免为其难，尽管他们应该是重要的风险投资产业的参与者。

(4) 个人投资者风险承受能力较低。我国目前投资渠道较少，大多投资者缺乏一定的风险意识和风险承受力，再加上目前进行的住房、医疗、养老、教育等制度的改革，增加了人们对支出预期的不确定性 , 从而使银行储蓄、购买国债成为投资者的首选方式，而对高风险的风险投资少有问津。　　

由此可见，上述各投资主体或因投资原则不符，或因政策限制严格，或因自身资金短缺，或因风险投资意识淡薄，短时期内均难以成为风险投资真正的投资主体，制约和限制了风险投资的发展。　

　　4 、风险投资公司运营机制欠规范。主要是指存在违背风险投资规则、筹资方式混乱和投资企业组织形式过分单一的问题。

　　就我国风险投资企业的投资过程来看，大体是：项目经理对项目建议书进行初选，并帮助建议人编制商业计划书，提交顾问委员会进行评审；然后由董事会决定是否投资和投资数额，并要求股东按比例出资；若需要外部投资者，由项目经理陪同建议人进行路演，去介绍、推广项目；最后由出资人将资金直接投入企业。但如何防止道德风险的产生，在实际运作中还有待规范，因为如果几个亿的风险资金掌握在制度不健全的公司管理层手上，会产生道德风险。

　　就我国风险投资企业的筹资方式来看，目前主要有两种筹资方式：一是注册资金由股东出具，一般在 3000 万～ 1 亿元人民币之间；二是风险投资者对项目的投资采用“软承诺”方式，即出资份额按股权分配，但可在股东之间转让。风险投资公司的股东预先都要协商好，如果选到好项目以后，董事会讨论通过了，就要按照股东所占的比例出资，出资权可以在各股东之间转让。这样做最大的好处是防止聚敛了一大批资金，因为没有项目，而冒着风险去搞期货、炒股票。但实际上不少公司将大量风险资本投入了股票一级市场去申购新股（俗称摯蛐鹿蓴）和为二级市场融资、锁仓等，这在业内已成为心照不宣的事了。

　　就我国风险投资企业的组织形式来看，首先是以有限责任公司为主，但应逐渐向有限合伙制过渡。有限合伙制最大的特点，是风险投资家作为合伙人，要投入占总量 1 ％的资金，同时作为管理者，他还要负无限责任。其次是在我国《公司法》规定的法人治理结构的框架下，要增加对项目经理的授权。目前我国的风险投资公司是按照公司制组织的，重大决策必须通过董事会，这种公司法人治理结构是为了解决所有者和经营者利益不一致的问题。但是如果项目经理权限太小，不利于培养中国的风险投资家。所以重大决策通过董事会是正确的，但另一方面对项目经理要加大授权，让其拥有更多的自主权，这有利于培养真正的风险投资家，也有利于将来转变成为有限合伙制的时候，项目经理能真正成为主管合伙人。最后是设立顾问委员会，以减少决策的盲目性。

　　三、国际上可供借鉴的成功经验

　　我国风险投资发展的滞后，从根本上说是缺少经验。因此，为了推动我国风险投资业的发展，有必要借鉴外国的成功经验。

　　从全球范围内看，美国发展风险投资是最为成功的。美国风险投资业的成功经验归结起来是。

　　1 ．有限合伙制是美国风险投资公司的基本组织形式。美国的风险投资机制大体上可以分为四类，即银行附属的投资公司，大企业附属的投资公司，政府支持的中小企业投资公司和独立的风险投资公司。由于美国税法规定合伙关系投资收益不需交纳公司税，只需交纳个人所得税，故美国的风险投资公司多半采用有限合伙的方式组成。

　　2 ．对人才的激励是风险投资成功的关键。基金管理者和风险企业创业者是两类关键的人才，风险投资基金的管理者（即主管合伙人）通常称为风险投资家，是熟悉某一专业领域及管理的专家。他们不仅要凭其学识和经验从成百上千个项目建议书中仔细筛选出有希望成功的项目，做出投资决策，还一定要参加其所投资企业的董事会，主要是进行财务监控，还要帮助该企业建立一个强而有力的管理核心，包括：总裁（ CEO ），技术总监（ CPO ），财务总监（ CFO ），主管销售的副总裁以及主管市场开发的副总裁等。普通合伙人除了从每年的管理费（一般为基金总额的 2.5 ％）中支取工资外，更主要的是可从基金的投资收益中提取 20 ％，这就促使他们更加尽心地选好项目并加强对风险企业的管理，以尽力提高其投资收益。风险企业的创业者（企业家）通常只领取少量现金工资，但可得到普通股或其认购权。风险企业上市时雇员的股份一般不到 25 ％，其中 5 名管理核心人员约占 1 ／ 3 ，而 5 人中总裁的股份约占一半。

　　3 ．风险投资主要应支持高技术风险企业的开拓与成长。美国风险投资的重点是信息技术和保健领域。在美国，风险企业的初创阶段需要 300 万美元左右，以后各阶段所需资金大约是其前一阶段的一倍，因此必须有充裕的初始以及后续资金的支持。美国 1997 年风险投资总额中有 30 ％用于支持开拓阶段， 59 ％用于支持成长阶段，即主要用于科研成果的开发与试点，实现其工程化和商业化。

　　4 ．上市和出售是风险投资退出的主要手段。风险投资公司将企业培养成功后，就要通过退资来将其所有者权益变现。最常用的办法是将风险企业上市或出售（主要是通过兼并和收购的方式出售给大企业）。

　　5 ．政府应创造有利于风险投资的政策法规环境。风险投资本质上是一种商业行为，而非政府行为，但是风险投资又离不开政府的支持，政府应该创造有利于风险投资发展的政策法规环境，并给以积极的扶持。美国在这一方面曾出现过失误，如政府支持的中小企业投资公司的失败，但通过实践的检验，已逐步修正完善。

　　（作者：天津市河西区职工大学 王海兰 天津国际招标有限公司 赵 婕）

参考文献：

　　1 ． Andrew J.Hygert 《 2001 年上海 APEC 中小企业论坛：风险投资与中小企业发展》

　　2 ．黄宝印等：《风险投资——理论、政策、实务》，经济科学出版社， 1999 年

　　3 ．成思危：《进一步推动风险投资事业发展》，民主与建设出版社， 1999 年

　　4 ．成思危：“诠释当前证券市场的五大关系”，中国证券报， 2002 年 1 月 24 日